比特币储备公司热是泡沫，庞氏结构风险需警惕

比特币储备公司正成为市场焦点，但这一现象背后隐藏着诸多争议。Strategy公司（原MicroStrategy）作为行业代表，通过复杂的金融产品和持续增发股票来积累比特币，其运作模式是否具备可持续性引发广泛质疑。

本文将深入分析Strategy公司的融资链条、财务结构和市场影响，揭示其每股比特币收益的实际来源——并非来自业务收入，而是依赖新股东资金流入来维持老股东的收益。这种模式本质上是否构成了庞氏结构？其发行的各类优先股和可转债如何支撑股价泡沫？在全球众多企业纷纷效仿的背景下，比特币金库概念是否存在系统性风险？

通过拆解其金融操作与市场效应，我们将评估这场热潮的真实性质：是创新金融战略，还是即将破裂的泡沫？

警惕！比特币收益的真相竟是庞氏骗局？

Strategy公司所宣传的“每股比特币增长收益”，实际上并非来自公司业务经营或比特币自身增值，而是通过新股东的资金来补贴老股东。这一机制主要通过两种方式实现：一是公司持续进行大规模ATM（按市场价格）股票发行，吸引新投资者买入普通股；二是利用可转换债券的套利结构，由对冲基金借入并抛售股票。新资金进入后，公司以此购买更多比特币，并宣称实现了“比特币收益”。

这种运作模式符合庞氏结构的典型特征：高收益并非来自实际经营，而是依赖后续投资者的资金流入。公司通过复杂的金融产品和诱人叙述维持普通股的高溢价，使新股东愿意支付远高于净资产的价格。然而需要明确的是，这一庞氏属性仅针对Strategy公司的运营模式，与比特币本身的价值无关。正如贵金属时代也存在庞氏骗局，但黄金和白银并非骗局一样，比特币作为独立资产，其价值逻辑不应与个别公司的操作混为一谈。

疯狂的融资机器：21/21计划如何演变成42/42巨兽？

Strategy公司最初通过“21/21计划”的ATM发行筹集资金，以每股约98,783美元的价格购买了21,550枚比特币。但该计划迅速接近尾声，公司随即采取了更为激进的资本扩张策略。

首先，公司大幅增加了授权股份数量，将A类普通股从3.3亿股提升至103.3亿股，增幅达30倍；优先股则从500万股增至10.05亿股，扩大了200倍。这一调整为后续大规模融资奠定了基础。

随后，公司推出了Strike永久优先股（$STRK），每股清算优先权为100美元，并提供8%的累计股息。该工具允许以10:1的比例转换为普通股，实质上成为一种带股息的看涨期权。通过Strike发行和普通股ATM，公司购入了7,600枚比特币。

不久后，Strategy进一步发行了20亿美元的可转债，转换溢价达35%，并借此购入了约20,000枚比特币。公司还提交了新的招股说明书，将Strike发行规模扩大至210亿美元，标志着初始的“21/21计划”正在向规模更大的新计划演变。

此后，公司又推出了Strife优先股（$STRF），提供10%的现金股息，且不具备股权转换功能，但其优先级高于普通股和Strike。最初计划发行500万股，最终增至850万股，筹集超过7亿美元。

随着初始ATM计划耗尽，Strategy于5月宣布启动新的210亿美元普通股ATM发行，并提交了21亿美元的Strife ATM申请。同时，公司推出了第三种优先股工具Stride（$STRD），发行近1200万股，筹集约10亿美元，用于进一步增持比特币。

至此，公司の融资策略已从最初的“21/21计划”扩展为“42/42巨兽”——包括最高420亿美元的普通股发行和420亿美元的固定收益证券发行。这一扩张背后的资本逻辑在于利用普通股相对于比特币净资产的溢价进行套利：以高价发行新股，再用所得资金低价增持比特币，从而为老股东创造无风险收益。只要市场愿意为叙事买单，这套机器就会持续运转。

金融炼金术：优先股矩阵如何制造虚假繁荣？

Strategy公司通过设计Strike、Strife和Stride三类优先股，构建了一套复杂的融资矩阵。Strike（$STRK）提供8%的累计股息，可选择以现金或普通股支付，并具备股权转换功能——当Strategy股价达到1000美元时，可按10:1的比例转换为普通股。Strife（$STRF）则提供更高的10%现金股息，不具备转换功能，但清偿优先级高于Strike和普通股。最新推出的Stride（$STRD）虽然股息率同样为10%，但其清偿优先级最低，仅高于普通股。

这些优先股的核心作用在于维持普通股的溢价交易。通过发行这些看似创新的金融工具，Strategy成功营造出金融创新的假象，吸引投资者继续推高普通股价格。当普通股交易价格达到净资产的两倍时，公司便获得套利空间——以1个比特币的成本购入相当于2个比特币价值的资产。这种溢价机制使公司能够通过ATM增发持续获取廉价资金。

然而，8%-10%的股息承诺背后隐藏着的债务风险。这些优先股本质上是永久性债务工具，公司需要持续支付股息。在当前无实际经营收入的情况下，股息支付完全依赖新发行优先股或普通股募集的资金。这种借新还旧的模式导致债务不断累积，一旦市场融资环境恶化或比特币价格下跌，公司将面临严重的流动性危机。

反身性泡沫：谁在推高比特币金库概念？

1. 暴露可转债买家实为对冲基金空头的真相

Strategy公司发行的可转债，表面上是为了满足市场对比特币敞口的需求，但实际购买这些债券的几乎都是采用中性对冲策略的基金。这些基金在买入可转债的同时，会做空Strategy的股票，因此从未真正获得比特币的风险暴露。这本质上是一种金融操作上的误导，其真正目的是通过复杂的金融产品营造创新假象，吸引散户投资者推高普通股价格，从而为公司创造套利空间。

2. 解剖Metaplanet/Vanadi Coffee等效仿企业的生存困境

效仿Strategy模式的企业，多数原本就处于经营困境甚至濒临破产。例如，Metaplanet前身是日本经济型酒店品牌Red Planet Japan，长期难以实现盈利；Vanadi Coffee在西班牙经营五家咖啡馆和面包店，转向比特币战略前已濒临倒闭；Méliuz SA在转型前甚至进行了100:1的反向拆股。这些企业试图通过模仿比特币金库战略摆脱困境，但其传统业务的失败恰恰暴露了这一模式的投机性和不可持续性。

3. 揭示普通股溢价达净资产2倍的荒诞性

Strategy普通股的交易价格接近其每股净资产的两倍。这种高溢价并非基于公司实际业务收入或比特币本身的价值增长，而是通过精心设计的金融叙事和复杂产品（如各类优先股）维持的。高溢价使公司能够以“一个比特币的价格买入两个比特币”，看似创造了无风险收益，实则依赖新投资者资金流入来维持这一体系。一旦市场情绪转变或比特币进入熊市，这种溢价将迅速瓦解，导致投资者遭受重大损失。

崩盘倒计时：当拼图遭遇熊市风暴

Strategy 公司当前复杂的优先股和可转债结构，虽然表面上支撑着比特币积累的繁荣，却埋藏着的债务风险。这些金融工具的优先级均高于普通股，意味着公司未来的现金流必须优先用于支付其股息或偿还债务，剩余部分才能分配给普通股股东。

在经济上行、比特币价格持续上涨时，这样的安排或许不成问题。然而，一旦遭遇熊市，比特币价格长时间低迷，公司资产价值将大幅缩水，而既定的债务义务却不会减少。这将引发“债务悬挂”现象——过高的存量债务会使新的债权人望而却步，公司再融资能力受到致命打击。

更严峻的是，Strategy 所引领的“比特币金库”模式已被众多陷入财务困境的公司效仿。在熊市中，这些公司可能被迫抛售比特币以偿债，从而进一步加剧市场下跌，形成抛售的连锁反应。Strategy 自身的股价也将承受压力，很可能会跌破每股净资产，使那些以高溢价购入股票的投资者遭受以比特币计价的严重亏损。

若下一轮熊市持续时间较长，不仅Strategy，多数跟风采用该策略的公司，其股权价值都可能归零。曾经被吹捧的反身性增长逻辑，将在现实的压力下彻底崩溃。